原标题：牛市赚不到头，熊市一亏到底，为什么投资者总是售赢持亏？

假设某人手中有一只赢利的股票和一只亏损的股票，他急需用钱，必须变现一只股票，他应该选哪一只呢？大多数人会变现赢利的那一只。

1998 年，行为金融学家泰伦斯·欧迪恩分析了美国一家大型券商1万个投资者的账户数据，测算了投资者实现浮盈的比例和实现浮亏的比例，通过大样本的统计数据发现：投资者更倾向于卖出赢利的股票，而不愿意卖出亏损的股票。

这种现象其实并不新鲜，有个概念叫“处置效应”，这是行为经济学家赫舍·谢弗里(Hersh Shefrin) 和他的合作者梅尔·斯塔曼(Meir Statman) 在1985年提出的。

处置效应就是指投资者不愿以低于购买成本的价格出售资产的现象，也就是说，投资者倾向于“售赢持亏”。

一、为什么会出现“售赢持亏”的现象？

投资时，人们常常将买入价格定为参考点，有了这个参考点，就可以定义赢利和亏损。而行为金融学告诉我们，投资者在面对赢利和亏损时的风险偏好是不同的。

首先来看一个现象。股市有牛市也有熊市。在牛市的时候，资产价格普遍上涨，股民通常处于赢利状态。但是，很多股民在牛市里都赚不到头，两三个涨停板后就落袋为安了。

而在熊市的时候，资产价格普遍下跌，股民很有可能处于亏损状态。此时，很多股民会一亏到底，迟迟不愿意割肉，手中亏损的股票一直伴随漫漫熊市，等待扳本的那一天。等到价格回到买入价，很多人赶紧解套抛出，结果价格又一飞冲天，令人追悔莫及。

股市中之所以会出现上述现象，是因为人们在赢利的时候会产生风险厌恶，于是不愿意冒险，选择“落袋为安”；在亏损的时候，人们不喜欢接受确定性的损失，总想博一把，于是一直在等待。

这并不是个别现象，行为金融学理论就是这样预期的。下面，我们通过一个例子，认识人在面对赢利和亏损时的不同心理。

首先，我们来看一组测试。请在A1 和A2 中选择其一。

A1：你有50% 的可能得到1000元，50%的可能得0元。

A2：你有100%的可能得到500元。

接下来，请在B1和B2中选择其一。

B1：你有50% 的可能损失1000元，50%的可能损失0元。

B2：你有100%的可能损失500元。

大部分人会在A1 和A2 中选择A2，在B1和B2中选择B1。因为在A1和A2中，A2的收益比较确定，人们喜欢确定的东西，不喜欢冒险。

这用金融学术语表示就是厌恶风险。理性人都会厌恶风险，这没有什么奇怪的。但是，人们这种厌恶风险的偏好只在面对赢利时有所显现。面对亏损时，大部分人没有选择确定性亏损的B2，而是选择赌一把。

所以，人在损失区域是喜欢冒险的。这时，我们就能理解赌徒的心理了。劝一个赌徒放弃赌博真的很难，因为劝他放弃就是让他接受确定性的损失。

赌徒会说：“你再给我一次机会，我有可能扳本。”其实，不只是赌徒，我们自己在损失的时候也会想冒险。

传统金融学认为人都是讨厌风险的；而行为金融学认为，人讨厌风险这个特征只在面对赢利时显现，在面对损失时，人会表现为喜欢风险，更倾向于赌一把，看有没有机会绝处逢生。

这种心理会导致股民在牛市和熊市时期的行为决策不同：牛市的时候总要落袋为安，赚不到什么钱；熊市的时候又总想着不能赔本，迟迟不愿意割肉，最后赔上一笔。

二、售赢持亏的做法错了吗？

很多人可能会问，售赢持亏的做法难道不对吗？毕竟现在亏损的股票，未来还有可能上涨。

我们可以通过交易一段时间之后的结果，检验这个投资决定是否正确。回到上面的测算，泰伦斯·欧迪恩发现：

在投资者们交易之后的84个交易日，也就是4个交易月后，被卖出的赢利的股票仍然在赢利，留在手中亏损的股票仍然在亏损；在交易之后的252个交易日，也就是1个交易年后，卖出的赢利的股票仍然在赢利，留在手中本来亏损的股票还是在亏损；在交易之后的504 个交易日，也就是2个交易年后，被卖出的赢利的股票和留在手中亏损的股票都赢利了，但依然是被卖出的赢利的股票赚钱更多。

所以，无论从短期还是从长期来看，投资者们都卖错了。

三、处置效应在投资实践中的表现

处置效应在投资实践中十分常见，我曾经研究过投资者在赎回基金时的一个异常现象，这种现象就是处置效应在基金市场上的体现。

我们知道，在公募基金中，投资者把钱投给基金，基金管理者用这些钱去投资，收益全归投资者，基金管理者按基金规模向投资者收取固定的管理费。

理论上，管理者把基金业绩做得越高越好，因为业绩越高，理性投资者应该越愿意投资这只基金，基金规模就会变大，管理者可以获得更多管理费；反之，如果基金业绩不好，理性投资者就会撤资，从而导致基金规模变小，管理者收取的管理费也会变少。总之，基金业绩与投资者的现金流应该构成一个正反馈过程。

然而，非常奇怪的是，实际情况恰恰相反。我在基金公司工作的时候，常常听基金经理抱怨：现在业务很难做，做得好吧，投资者就会撤资，真不知道净值要做到多少才好。

基金经理的话促使我进行了深入思考，做了这个研究。经过大样本检验，我发现：在基金业绩提高，也就是投资者处于赢利状态时，投资者不仅没有如理性理论预期的那样追加资金，反而赎回了；而在业绩差时，却没有赎回。

实际上，基金的“赎回异象”就是由投资者的处置效应造成的。在赢利区域，投资者厌恶风险，希望“落袋为安”，所以会赎回基金；而在损失区域，投资者喜好风险，反而不会赎回基金。

这样一来，基金业绩做得越好，投资者反而越会撤资。这对基金行业非常不利，会导致基金管理者不一定会专注于投资。基金管理者在了解了投资者的这种非理性心理后，就会去迎合这种心理。

一个常见的现象是，基金管理者没有将全部心思放在提高业绩、帮用户赚钱上，却对那些能提升基金规模的事情乐此不疲。

这种现象叫基金拆分，什么意思呢？举例来说，当一只基金净值很高时，比如到了4元，基金管理者就会将1份基金拆成4份，变为1元1份。

理论上，这种行为没有改变基金的价值，不会影响投资者的申购和赎回。但实际上，投资者受到低股价幻觉的影响，会大量申购这种拆分后变得“便宜”的基金。

对投资者来说，基金规模有效扩大比实际提升业绩更有吸引力。无论是金融工作者还是一般投资者，了解了基金赎回异象后，以后遇到类似现象就能触类旁通、冷静分析。

四、如何克服处置效应

在卖出环节，投资者具体应该怎么做？

首先，你应该了解处置效应是一种决策错误。处置效应本质上是由决策参考点导致的，由于存在参考点，人们会不自觉地在赢利和亏损的感知区域进行决策。而人们在赢利和亏损区域的风险偏好不同，这就会导致“售赢持亏”的卖出决策。

你现在已经知道售赢持亏是不对的。那下次卖出时，你会选择出售亏损吗？如果你的回答是肯定的，那就错了。

实际上，出售赢利和出售亏损都不对。投资应该“向前看”，不能“向回看”。理性人的出售行为不会向回看，出售行为应该与成本参考点及相应的赢利或亏损无关，而是应该向未来看，选择那个未来预期收益最低的。

其次，你应该学会举一反三。在金融市场上，类似基金拆分这种利用了投资者心理偏差的现象有很多，比如基金的大比例分红，通过分红降低基金净值。

因为基金管理者清楚地知道投资者有售赢持亏的心理，所以，他们并不一定会以投资者的利益为重去做高业绩，而是利用这些心理做出对自己有利而对投资者可能不利的决策。

所以，面对市场上看起来充满诱惑力的金融产品，你可以用我介绍过的各种心理偏差仔细分析，从而做出正确选择。

本文摘录自书籍《陆蓉行为金融学讲义》，版权归作者及本书所有，转载请务必注明出处。

书名：《陆蓉行为金融学讲义》

作者：陆蓉 著

出版时间：2019年11月

出版社：中信出版集团·商业家