原标题：央行降息对冲疫情冲击，债市做多宜止盈离场

本文作者：邓海清，陈曦

2020年2月3日，央行公告称，为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响，维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕，2020年2月3日，人民银行以利率招标方式开展了12000亿元逆回购操作。其中，央行7天期和14天期逆回购中标利率分别为2.40%和2.55%，上次分别为2.50%和2.65%。

除本次OMO降息举措外，在春节节假日期间，央行提供了3000亿元再贷款支援战“疫”，并鼓励银行通过定向下调利率的方式支持受灾企业和相关保障企业。

OMO操作利率下调幅度较大

本次央行同时下调7天和14天逆回购利率各10BP，从历史上看，10BP属于中等幅度。

2015年降息周期中，时历次OMO利率下调普遍在10BP起步，最高单次下调高达65BP，为2015年6月股市暴跌时期。2017年加息周期中，前两次加息幅度也为10BP，最后两次次（17年12月、18年3月）加息幅度为5BP。2019年11月降息幅度为5BP，此次为10BP，幅度高于本轮降息周期第一次降息，但是与历史相比幅度并不大。

但另一方面，此次下调幅度可以说较大，主要原因在于利率已经处于历史低位。2015年之所以单次降息幅度非常大，除经济下行和股市之外，还与当时下调利率空间非常大有关，下调OMO利率的起点为4.1%，此利率为历史高位，导致需要连续多次大幅度下调。

当前情况与2015年有较大区别，主要因为下调利率的起点是2.55%，已经是历史低位附近，距离历史最低的2016年2.25%仅有30BP。

经历前一次下调之后，OMO利率仅为2.5%，从央行官员前期表述看，下调空间确实有限，因此本次的10BP下调至2.4%相对而言是幅度较大的。

本次疫情对经济的影响短期冲击较大

由于本次疫情的停工和隔离举措发生在春节黄金周内，对各项消费的打击不可避免。2013年的非典时期，2季度单季度GDP增速下滑2%至9.1%。消费大幅下滑，其中5月消费增速最低达到4.3%，剔除春节效应外，下滑幅度也高达5%以上。

由于本次采取了更为严厉的停工措施和交通管制，且高峰到来时间更早，因此对经济的影响不会小。

但从2003年非典疫情看，虽然对当季度的GDP影响较大，但不变价GDP2003年增速却仍高于2002年增速0.9个百分点。

考虑疫情持续到3-4月，而后消费、交通发生反弹的中位数情形，初步估计疫情拖累1季度GDP增长1.5%个百分点，拖累全年经济增长0.5个百分点，2020年在不考虑额外对冲的情况下，GDP增速可能为5.6%左右。

根据我们之前的测算，在上修2014-2018年GDP的情况下，本年度GDP增速只要达到5.52%即可实现全面建设小康社会的目标，因此如果2-3月疫情能够得到控制，3月以后能够实现复工，全年来看实现目标难度并不是太大。

此外，逆周期调节不可能仅限于OMO降息，可以预期未来基建等刺激必将发力，房地产也可能更强调因城施策而非打压，这也意味着实现翻一番目标可能性较高。

债券市场止盈为宜

当前10年期国债收益率为2.8%左右，与7天OMO利率2.4%利差仅为40BP。对比2016年低点，2016年OMO利率为2.25%，10年国债收益率最低为2.65%附近，最低利差也是40BP。

从利差角度看，如果此次降息为对冲疫情的一次性降息，则国债收益率已经到位，进一步压缩利差难度非常大。

对于债券市场，我们整体认为，从利差、利多落地、情绪高点等方面看，当前国债收益率已经不具有配置价值，止盈离场为宜。

在当前位置继续看多债券，基本等于押注疫情无法得到控制，3月-4月复工落空，央行进一步降息，我们尽管无法排除这一情况，但是押注胜率可能并不大。

相反，一旦疫情得到控制，且债市止盈盘压力巨大，行情逆转并非不可能。