文 | 头飞雪

把时间拉回到2015年12月，彼时还是纳斯达克中概股的药明康德，在某日收盘后宣布将以33亿美元完成私有化。作为当年第25家从美股退市的中概股，回归A股自然是下一程。只是，面对医药行业之外的海量非专业投资者，如何讲清楚这家CRO巨头的价值，颇令卖方分析师有些头疼：既要通俗易懂，又要想象空间无限，单纯外包服务显然是不够性感的。

思前想后，券商精英们突然发现，垂直领域的BAT好像是个不错的类比。于是乎，各家研报开始频频使用这类颇具冲击力的标题：药明康德——中国创新药的千亿平台，医药行业的阿里巴巴。

平台：性感的创业故事

平台成为性感的概念，得益于互联网大厂的加持（这个词好像也是大厂最高频的黑话之一）。“互联网+”盛行那几年，从一级到二级，无论哪个行业的公司画大饼，如果不顶上平台的帽子根本不好意思出门路演。投资机构，尤其是TMT基金，也乐得为平台故事买单，摇着钞票不问价冲进去，然后转身就冲LP说，你看，我们已经布局了N个行业的BAT。可惜好景不长，以ofo为代表，几年下来崩了一批众星拱月的平台公司，各路投资机构也不再那么容易被忽悠。

不过在生物医药行业，尤其在中国，平台概念似乎依然不乏簇拥者。这大抵是因为既往崩盘的平台多以消费行业为主，门槛不高，投资人几经教育，毕竟还是能看明白谁是忽悠。相较而言，素来高冷的生物医药行业，专业壁垒摆在那里，大多数投资人判断的底气毕竟不那么足。加之A股和港股上市的诸多CRO，多少都还在讲些平台概念，一直以来也确实享有比国外同行高出甚多的估值。一来二去，拿平台讲故事在中国的生物医药行业貌似依然博眼球。

生物医药行业诞生超大型平台？难

当下国内生物医药企业，能搭上或者搭过平台概念的，除各家CRO外，大抵还有这么几类：

1）拥有各类型小分子或大分子药物发现技术的研发公司，既往出镜率较高的曾有DEL、噬菌体展示、人源化小鼠、多肽发现等技术，当前最热门的则无疑是AI 药物研发。

2）业务具有探索发现新靶点潜力的公司，这些可能是基因组、转录组、蛋白质组、单细胞测序等组学技术，或者也包括某些Biomarker发现业务。

3）在药物剂型、晶体等方面有实力较强，或者有独特技术优势的公司。

平台是个好故事，业务稀缺且性感，未来收入想象空间无限，甚至当前烧钱挥霍都可以被更加容忍。君不见从BAT到TMD，哪个千亿公司不是烧钱烧出来的？这些逻辑听起来全无不妥，只是，生物医药公司，能够诞生互联网大厂这般超大型平台公司吗？

坦率地说，可能性不大。

可以看到，无论中国或美国，当前所有的互联网平台基本都是to C业务：基于规模海量消费人群带来的流量。当然还有各种变相垄断，最终变现为营收。生物医药行业则不然，几乎所有的新兴公司的业务都属于to B。做服务是以各类企业为客户，做新药的终极目标，无论license out或者并购，实质上也是to B端的生意。即使已经冲出几家Biopharma，其to C收入增长的模式和潜力也远非互联网那种指数型增长。

上规模的生意做不了，单环节垄断的生意能不能做呢？很遗憾，好像也不太可能。

主要还是因为创新药研发的链条实在太长。众所周知，创新药的研发成本和时间主要还是在后期的临床试验验证。相较而言，临床前的时间和成本所占仅十之一二而已，药物发现在其中的占比就更加微不足道了。倘若优势在于提升效率、缩短时间、降低成本，纵然确如其事，客户整体获益却未必显著。既然你替客户省不了几个钱，没理由人家愿意为你花更多钱。

主打全新药物发现技术，或者基于组学新技术发现新靶点，能够提高新药研发成功率，看似倒是个更好的卖点，可问题依然在于冗长的研发链条和高昂的后期投入。当新平台产出的新分子尚未推进到足够后期，甚至获批，所谓提高的成药率并不能得到有效证实，临床前的优效数据，力度毕竟有限。Humira的上市使得噬菌体展示与小鼠杂交瘤筛选技术开始交相辉映，而GSK2982772的II期临床研究终止则使DEL技术蒙上阴影，新平台的命运就是这样与自身药物的命运绑定。至于基于组学新技术发现的新靶点，期待自然是有，可是更多的信心仍然有待临床验证。

规模上不去，垄断成不了，真实获益有待漫长的后期验证，这便是生物医药公司试图打造平台面临的困境。

服务 or 产品，无非是这两条路

全新而稀缺的技术自是有价值的，只是这个价值需要以自身匹配的商业模式来实现成长，并且要有理性预期。腾讯电商始终玩不转，阿里社交做成了路人皆知的笑话，拿错剧本的互联网大厂尚且走不下去，生物医药企业倘若硬要学人家去做平台，其结果势必只能是邯郸学步，东施效颦。

有鉴于此，对于生物医药企业而言，不管起步喊什么口号，现实路径最终还是只能回归到两条：要么做服务，要么做产品。

倘若做服务，就要一路把规模持续做大，这是早年起家的CRO们选择的路径。需要注意的是，这些CRO的规模扩张，无一例外都是某单项业务（化学合成、药代、临床等）起步，通过业务类型，也包括客户类型，多元化实现扩张（药明康德甚至将触角伸到临床业务），期间必然还包括频繁的并购。这背后逻辑也再度佐证，生物医药研发冗长而繁杂的环节，单一业务的价值天花板终究有限。一招鲜不可能吃遍天，要上规模，就得面向新业务开疆拓土。

不过倘若选择做服务，估值就成了问题。收入、利润、增速、市场规模都摆在那里，那么多一级二级标杆戳在那里，先发大佬的竞争压力和行业格局也显而易见。对于创立不久，规模不大的新公司，纵有些独家技术，但喊出高估值的底气依旧不足。更大的麻烦在于，几百万营收做到几千万还好说，在往上拱，可就要跟大佬们虎口夺食了，这个生意不好做的。怎么办？

于是乎，新一代服务起家的公司，到一定阶段，纷纷开始转型做产品，自己做新药研发。这很好理解，一旦转型为新药研发公司，适用估值逻辑则完全不同，不必再拘泥于繁琐的财务指标，而转以Pipeline数量和进展来评判，上限天花板瞬间打开，钱可以使劲烧，还不用管理庞大的团队。这或许便是天演、先导、百奥赛图等新生代，纷纷转型新药研发公司的重要动机。

当然，要是有能耐，把服务做到十几亿、几十亿规模，也大可以同时再拉起一个庞大的孵化器做创新药，反正国内资本市场对利益冲突的风险看得也不太重。

AI药物研发：是平台，还是估值？

事实上这两年，国内生物医药行业主打平台概念的创业公司，确然少了许多，除了一个例外——AI药物研发。

AI药物研发其实并非新赛道。若说除技术按部就班进步外，这个赛道近年还有甚新变化，那或许便是互联网大厂和TMT资金大举杀入。大水漫灌之下，粘上AI药物研发的公司，纷纷一路意气风发，风头正劲。

从商业逻辑看，AI已经对药物研发已然势成game changer吗？恐怕未必。说到底，AI药物研发公司，仍然还是要遵循做服务or做产品的路径，亦或是兼而有之，Schrodinger，Numerate，Insilicon Medicine等公司莫不如此。纵有AI概念加成，但业内对其主要期许，或是评判，依然遵从所有新兴生物技术的标准，等看临床检验。商业方面，似乎也没有多少声音认为这些公司会做成所谓Biotech行业类似Google或者Amazon这等平台公司。

国内的AI制药公司却是另一番光景。似乎AI光环之下，这些公司俨然变成互联网语境下的平台公司，药物研发能力已然上天遁地无所不能。从小分子到大分子，从新靶点到新抗原，从药代到毒理，从剂型到晶型，没有哪个领域是不能纵横驰骋的。别问药物研发数据，别问项目进展，问就是颠覆式创新。喏，没看见估值这么高，融资金额这么大，传统生物医药企业见过吗？再看投资人，背后大抵都是TMT金主，投惯了生物医药的基金，对AI制药或许是真看不懂。

一个临床项目还没上，偶有个把药企合作，还不知道水分多少，这个状态要撑起几十亿的估值，除非讲互联网的平台故事，恐怕也真其他办法了。

出了大价钱的投资人是真相信这些公司能成长为如BAT吗？未必。对某些AI药物研发公司趾高气昂的估值，如果不是真的人傻钱多，更大可能恐怕还是：不管是服务或是项目license out，创始人知道赚不回这个钱，投资人也知道赚不回这个钱，创始人也知道投资人知道赚不回这个钱。

既然业务赚不回来，那就只能靠击鼓传花了。ofo做成那个鬼样子，毕竟朱啸虎也还是套现走人了。只要平台的故事还没被证伪，总有愿意接盘的，再说最终毕竟还有资本市场，还有IPO。

只可惜，对于希望通过讲故事赚钱的独角兽们，不管AI还是生物医药，不管是中国的格灵深瞳、依图科技、旷视科技，亦或是美国的Theranos 、uBiome，翻车者并不在少数。对于某些中国生物医药企业，既然大家心知肚明做成超大型平台的可行性并不大，为了撑估值而讲故事的时候，最好还是悠着点吧。