适度的ETF换购有利于市场发展，但超额换购将导致ETF基金出现严重跟踪误差，并减少基金净值。超额部分股票的抛售、ETF基金面临大量的赎回，将导致投资者利益受损。因此，对超额换购ETF变相减持行为必须予以规范。

本刊记者 吴加伦／文

2019年以来，A股上市公司股东换购ETF的热潮颇有愈演愈烈之势。据统计，仅上半年，涉足ETF换购领域的A股上市公司就已多达27家，超过了之前年份换购之和。截至目前，已有超50家上市公司大股东实施了换购动作或公布了换购计划，总规模达数百亿元。10月以来，已有8家上市公司发布公告称股东计划参与ETF网下认购，换购增长呈加速之态。ETF换购本无可非议，但其中存在的超额换购ETF以变相减持的不良现象受到了监管层的重点关注。

日前，监管部门针对上市公司股东超额换购ETF引发的问题，出台了相关窗口指导，要求基金成立时股东所换购的比例不能超过上市公司在该ETF所跟踪指数的权重，同时换购股东要遵守证监会对于减持的相关规定。这份窗口指导的出台，也给近期火爆的ETF换购泼了一盆冷水。

ETF换购多方共赢

ETF基金是跟踪复制标的指数的投资组合，对应的是一篮子标的股。所谓的ETF换购是ETF特有的一种发行方式，即在ETF基金的募集期内，持有该基金成份股的股东，以所持成分股直接换取该基金份额。与用现金认购基金份额的模式相比，换购方式是用手中的成份股换取基金单位，相当于“以物换物”，这是其他基金不具备的特点。

在适度的前提下，通过这种方式，ETF基金的多方参与者可以获得共赢的结果。上市公司大股东通过换购ETF，用一只股票换来ETF基金所对应的一篮子标的股，实现了资产配置多元化，分散了自己的持股风险，同时提高资产流动性、收益率。而从基金公司角度来看，ETF换购有助于其做大基金规模，收取更多管理费用，增加收入。特别是在ETF募集期，以指数成份股换购ETF份额可以减少ETF的建仓时间，降低佣金交易费用、市场冲击等，这些成本是ETF所有持有人承担的。因此，ETF换购可以节约建仓所需的各种成本，有利于基金持有人。

事实上，大股东通过运用其聪明智慧，还找寻到了其他的利益点。上市公司股东用所持股票换成了ETF基金份额后，原本股东所持有的股权就被ETF基金持有了。之后再利用ETF同时存在二级市场交易和申购赎回机制的特殊性质，待ETF上市之后将基金份额套现，股票就成了现金，也就相当于完成了一次减持。

通过换购ETF变相减持，相比于其他减持方式有很多优势。有关专家表示，上市公司参与换购ETF可以规避减持规定的限制，不需要再发布减持公告，也不再需要受到“任意连续90日内通过竞价交易减持股份的比例不得超过1%”的政策限制，更为自由。对于上市公司来说，大股东不公开减持、不直接卖出股份也就减少了造成公司股价波动的可能，比直接减持对二级市场造成的损失要小。此外，ETF在二级市场交易可以免征印花税，ETF的交易佣金通常也低于股票的交易佣金，减持成本更低。

对于基金公司而言，换购的是大股东，一般规模较大，有利于基金规模增长。基金管理公司将其视为增收利器，推动相关业务快速发展。基金业内人士表示，公募面临的发展环境越来越严峻，前有银行理财产品分流货币基金，后有银行理财子公司的潜在威胁，再加上某些重要政策还可能面临调整，这时候还要对客户的需求挑三拣四，显然是不合适的。因此双方各取所需，一拍即合，积极开展ETF换购业务，换购比例限制也在实践中不断被突破。

超额换购变相减持引恶果

过犹不及。在ETF换购中，对换购比例限制是核心。ETF基金追踪某个标的指数，各成份股占基金资产的权重应基本是个定数。若换购ETF成份股超出构成比例，导致ETF基金资产与标的指数出现较大偏离，此时基金经理将被迫调仓，卖出大股东换进来的超额部分股票，买入标的指数其他成份股，这将带来额外的换购风险。对于持有人来说，不仅承担卖出导致的印花税、佣金，还要面临不小的冲击成本。

近期引发争议的ETF产品是汇添富中证800ETF，成立于今年10月8日，该产品跟踪中证800指数，首募规模达66亿元。截至10月底，汇添富中证800ETF跌幅近4%，同期中证800指数上涨超过2%，基金跑输所跟踪指数达6%。市场普遍认为，该基金大幅跑输基准的原因正是超额换购。公开资料显示，发行期间，汇添富中证800ETF得到了三家上市公司的股东换购，深科技换购1.8亿元、白银有色换购5亿元、福斯特换购2.3亿元，总计换购了14%的基金份额。但这三家公司在中证800指数中的权重总共只有0.1%，大幅超过了权重比例。

与主动管理基金不同，ETF基金的使命就是尽可能拟合对应指数，跟踪误差大是ETF的致命伤。而在大股东超额换购之后，ETF持有某只成份股的比例过高，超过应有权重，自然会有偏离指数的表现，此时ETF名存实亡，因为根本没有跟踪复制相应的指数。因此，ETF基金经理为了让基金能跟踪相应指数，将大股东换购股票在市场抛售调仓成为其他股票，抛售时带动股价下跌，产生冲击成本，这会导致ETF基金表现不及相应指数，这对其他ETF基金持有人是不公平的。

不仅如此，抛售对于换购上市公司其他股东十分不利。不仅ETF净值受损，在汇添富中证800ETF超额换购的三家公司股价也受到冲击，大幅下挫。数据显示，福斯特自换购至今股价已下跌10.8%；白银有色同期股价下跌13.5%；而深科技自换购后更是下跌接近20%。业内人士认为，超额换购股票导致抛售量过大，原股票流动性不足，将导致股价大幅下跌。相关指数基金成立，本来需要从二级市场买入相关股票，但因为换购，变成了从成立就开始不断减仓，一进一出之间，对股价造成更大冲击。随着减持对股价的冲击，相关股票在指数中的权重动态减少，这样基金又要继续进行减持，产生恶性循环。这对投资者利益将产生损害，也将导致市场波动增大。

除此之外，ETF通过超额换购获得较大规模，一段时间之后相关资金方就会撤离，影响基金正常运作。大股东所持ETF基金可卖出或赎回。大股东直接在交易市场卖出ETF基金，可实现股票变现金的终极目标，若流动性不足，大股东将向基金公司赎回ETF份额，换回一篮子股票，再卖出这几十、几百只标的股，从而完成套现过程，这将会导致ETF份额缩水。持续的赎回将导致成份股不断地出售，这也对ETF净值增长十分不利，损害基金持有人利益。

实际上，2019年已经有多起上市公司股东拿股份换购股票ETF份额后不久，基金份额便开始萎缩的情况发生。如今年6月，中航系旗下7家上市公司换购富国中证军工龙头ETF，合计换购金额逾38亿元，占该基金首募规模的50%以上。富国中证军工龙头ETF成立于7月23日，份额为72.02亿份，截至10月底，份额缩减至59.43亿份，缩减了近20%。

由此可见，超额换购ETF将会对市场产生多种不良影响，此次监管层出台了相关窗口指导以规范ETF换购行为是十分及时与必要的。从内容来看，指导要求基金成立时股东所换购的比例不能超过上市公司在该ETF所跟踪指数的权重，同时换购股东要遵守证监会对于减持的相关规定，可以说是对症下药。既保留了ETF换购的空间，也对于核心问题，即换购比例进行了限制。这样基金参与者依旧可以享受ETF换购的好处，同时也避免了过度换购所带来的不良后果。此外，换购股东要遵守证监会对于减持的相关规定，这也将对ETF换购变相减持行为形成法律的约束，很好地弥补了此前的监管漏洞。

ETF发行短期内将受影响

监管层此次对超额换购的规范，除了维护投资者利益之外，也对基金公司和基金经理构成保护。某ETF基金经理表示，上市公司超比例换购ETF，意味着建仓期内基金经理需要把超额的股份卖出变成现金，再买入其他成份股，非常考验择时调仓能力。将指数权重作为股份换购ETF的比例上限，对基金经理来说无疑降低了建仓期的管理难度，有助于减少跟踪误差。规范之后，可以对基金公司和基金经理形成保护，规避被投诉的风险。

然而，上市公司股份换购ETF份额不能超过指数权重，短期将会对ETF换购业务带来较大影响，未来换购将很难开展，这将使ETF的发展慢下来。但长期来看，将会让整个市场更加规范。业内人士认为，由于股票ETF产品波动大、产品同质化严重，该类型产品的首发本来就不是很容易，对超额换购做出规范，短期内可能会让该类型产品发行困难。对于基金公司来讲，如果不接受大股东的超额换购，那么规模将变小，小规模的ETF不足以覆盖其成本，自然而然会减少相关ETF的发行。

不过，ETF产品更适合持续营销，首发规模相对不那么重要。如果通过短期超额换购获得较大规模，一段时间之后相关资金方可能就会撤离。不仅影响基金的正常运作，对其他持有人来说也有失公平，长期看是得不偿失。对超比例换购做出规范，可以保障ETF长期、健康的发展。