今年，美联储货币政策转向带动了全球新一轮降息潮。目前美联储联邦基金利率已降至1.875%左右；欧央行将主要再融资利率保持为零并下调其隔夜存款利率至-0.5%；日本央行将其贴现率维持在2016年以来的-0.1%水平。此外瑞典、瑞士和丹麦的官方利率也步入负值区间。

此轮降息旨在应对经济增长同步减速，防止全球性经济衰退的出现。据国际货币基金组织的最新预测，2019年全球经济增长率为3%，这是国际金融危机以来全球最低增速。各国央行通过保持超低利率，降低企业融资成本，并期望通过股市财富效应来提振消费。然而由于对超低息的过度依赖，传统货币政策传导机制的效力已备受质疑。面对利率下调压力，一些国家央行将负利率作为必要选项，所带来的挑战甚至是负面效应也同时显现。

首先，利率下行与国债收益率走势互相传递。在通胀预期较低条件下，长期国债收益率普遍下行，比如美国出现了长期与短期国债收益率倒挂，德国和法国长期国债收益率也分别步入负值区间。这些指标预示经济存在持续下行风险，对市场情绪有指向作用。当市场降息预期强烈，央行不得不顺应市场预期采取降息政策。这种现象从市场角度看，是预期自我实现。对央行而言，过度维护市场情绪则被视为隐含着道德风险。

其次，负利率对金融机构的营运带来挑战。当官方利率为负，商业银行需要为其在中央银行的准备金支付费用，这是银行的直接成本。同时，商业银行因无法将存款利率调至负值，其存贷息差缩小，这构成银行的间接成本。针对这样的潜在损失，欧央行出台了分级体系，对那些在欧央行存储的准备金超过最低标准6倍的银行，免除其存款便利负利率的负担。这一做法的目的是保证银行享有宽松信贷条件，同时不承担负利率的成本。欧央行这一举措仍在探索中，判断其成效为时尚早。

再次，负利率对非银行金融机构的稳健性形成潜在风险。过度宽松的货币条件鼓励高风险投资，在经济下行时，金融资产价格逆势上升，助燃金融泡沫，加大非银行金融机构的脆弱性。目前在主要国家中非银行金融机构的比重已高达80%。换言之，如果非银行金融机构出现问题，整个金融体系将面临系统性风险。

最后，负利率很可能进一步推高全球负债水平，在企业盈利能力得不到改善的情况下，债务不断累积将严重恶化企业的偿债能力。据国际货币基金组织对部分国家的估算，在经济下行时期，有相当数量企业的债务利息负担超过了盈利能力，这类企业的债务已占到总企业负债的40%。

总之，确保经济重新步入增长轨道，这是化解负利率时代诸多不良效应的根本之道。过去多年对货币政策已构成过度依赖，未来如何将货币政策与财政政策、结构性政策和宏观审慎政策进行有效组合，在保证经济体系稳健运转的同时激发经济增长各要素的潜能，这是各国决策者面临的真正挑战。

（原标题：负利率时代的挑战）