原标题：「国金晨讯」美联储第三次降息偏鹰，本轮降息周期结束了吗？

今日报告

【宏观】10月FOMC会议声明点评：美联储第三次降息偏鹰，本轮降息周期结束了吗？

【固收】基本面月度观察：冲高的CPI指数，分化的经济数据

【医药】复星医药三季报点评：业绩符合预期，扣非Q3单季增速较好；科伦药业三季报点评：业绩基本符合预期，中间体承压，仿制药放量；康弘药业三季报点评：业绩符合预期，中化药企稳业绩环比增长；

【食品饮料】五粮液三季报点评：业绩稳健增长，改革红利持续释放；泸州老窖三季报点评：业绩保持高增长，全年目标有望实现；澳优三季报盈利预告：Q3牛奶粉超预期放量，核心业绩不负众望；伊利股份三季报点评：Q3业绩超预期，四季度盈利弹性有望持续释放；中炬高新三季报点评：利润加速释放，经营全面向好

【电新】隆基股份三季报点评：国内市场延迟启动无碍Q3盈利能力持续走高

【机械军工】三一重工三季报点评：业绩高增长符合预期，现金流再创历史新高；徐工机械：三季报业绩翻倍，全年创历史新高确定性强

【电子】鹏鼎控股三季报点评 ：产品结构及转固影响三季度毛利率 2020年有望快速增长

【公用事业】深圳燃气三季报点评：天然气销售稳定增长，龙头供需优势突出

10月FOMC会议声明点评：美联储第三次降息偏鹰，本轮降息周期结束了吗？

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐

事件

10月31日凌晨，美联储降息25基点至1.50-1.75%，符合市场预期。声明公布后，美元指数先涨后跌，美国10年期国债收益率先升后降，美股震荡上涨，人民币离岸汇率小幅升值，黄金价格先跌后涨。

点评

1. 美联储年内第三次降息靴子落地，其内部对本次降息的分歧收窄。本次会议降息25基点符合市场预期，但删除“将采取适当行动维持经济扩张的表态”，向市场传递了鹰派信号，年内进一步降息概率下降（CME联邦利率观察显示，12月进一步降息的概率从声明前的27%降至20%）。同时，美联储内部对这次降息的分歧收窄，反对进一步降息的投票委员从上次的三位降至本次的两位（乔治和罗森格伦希望维持利率不变）。

2. 鲍威尔新闻发布会向市场释放本轮降息周期可能“暂停”信号。在会议声明后的新闻发布会中，美联储主席鲍威尔表示，“美联储货币政策处于良好位置”，“只要经济前景符合美联储的预期，当前的货币政策立场将是合适的”，“未来存在加息的合适时机”。同时，鲍威尔对美国经济表达了乐观的观点，认为“美国经济今年以来一直很有韧性”，“消费支出对经济增长依然起到支撑作用”，“无协议脱欧的风险已经大幅下降”。整体来看，美联储的会议声明和鲍威尔的新闻发布会向市场释放了较为鹰派的信号，引导市场预期向着本轮降息可能“暂停”的方向演进，但同时又为意外的经济数据走弱预留了空间。

3. 美联储此轮降息周期结束了吗？可能还有1-2次降息。从美国当前的经济现状来看，劳动力市场保持强劲，通胀相对低迷，私人消费相对稳定，但私人投资和净出口表现疲软。美联储的三次降息引导美国实际利率下行，确实已经对美国的私人投资形成的部分支撑，利率相对敏感的住宅投资已经出现企稳的迹象。但是，美国的非住宅投资尚未企稳，劳动力市场改善也出现一定的疲软迹象，中美贸易摩擦还存在不确定性，全球需求也缺乏大幅回升的动能，美国的核心通胀水平仍存在下行风险。综合来看，我们认为，美联储在2020年可能还存在1-2次降息的可能，美国经济增长在2Q2020之后企稳的概率有所上升。

4. 中国央行会降低MLF利率吗？宽松节奏改变，但方向不变。从美联储货币政策的溢出效应来看，本轮美联储降息通过汇率、贸易渠道对中国货币政策的溢出效应较弱，中国央行的货币政策调整受到美联储的影响较小。从中国自身经济增长和通胀的角度来看，尽管猪肉价格大幅上升导致整体CPI同比上行，但经济下行压力依然存在、核心CPI依然低迷、PPI同比负向程度加深，货币政策边际宽松的方向不会改变。目前，货币政策的主要约束并不是猪肉价格，依然是地产价格和传导机制。未来，随着地产价格转向下行，以及货币政策传导变得更加顺畅，中国央行降低MLF利率以引导LPR下行的可能性将逐渐上升。我们预计，4季度和明年1季度降低MLF的概率依然较高。

风险提示：1. 中美经贸摩擦再度升级； 2. 特朗普政府的政策决策不确定性导致市场不确定升高；3. 油价、猪价升幅超预期带来滞涨风险。

基本面月度观察：冲高的CPI指数，分化的经济数据

总量研究中心-固收周岳/马航

基本结论

工业：工业增速回升，库存继续筑底。9月规模以上工业增加值出现回升，同比增长5.8%，符合近年来“季初低，季末高”的特征。一方面或是由于去年9月基数较低，另一方面或是市场预期有所改善以及近两月信贷层面的支撑。三大门类中采矿业大幅回升，制造业回升。库存周期仍在筑底阶段。

投资：地产坚韧，基建回升。地产开发投资保持韧性，建安投资累计同比继续攀升，销售回款短期内将支撑地产开发资金来源。基建投资继续回升，若后续政策能缓解基建资金来源问题，四季度基建仍有望保持回升步调。制造业增速继续回落。当前内外需疲软、企业盈利仍在低位、贸易摩擦虽缓未解，制造业预期的改善远未明朗。

消费：汽车和地产类消费回暖。9月社零增速7.8%汽车消费依旧负增，但增速较上月大幅回升。除汽车外零售单月同比9%，较上月9.3%有所回落，除汽车外的累计同比与上月持平。分项来看，家具类以及建筑装潢类等地产相关类消费受地产销售带动有所回暖，短期内此类需求仍能保持。

外贸：进出口皆大幅回落，衰退式顺差延续。出口方面，对多国增速下滑，对美出口大幅下挫。进口方面，负增扩大，内需不振。

通胀：CPI超预期破3。肉类价格同比出现普涨，鲜果价格同比则回落到正常范围，鲜菜价格同比下跌。9月PPI同比下降1.2%，跌幅扩大，环比上升0.1%，延续近两月好转。预计10月CPI同比或持平，PPI同比继续回落。

金融：信贷多增，表内外改善。降准之后短贷和中长贷皆有明显回升。居民中长期贷款的增长，料与房企融资政策趋紧背景下房地产企业加速推盘来回笼资金的行为有关。表内外的同比改善填补了直接融资和其他融资带来的缩减。9月直接融资同比少增3582亿元，是主要少增项。

财政：非税支撑，支出发力。企业所得税延续跌幅出现大幅回落，是由内外需不振，企业利润不佳以及减税效应释放促成的；土地房地产相关税种延续回升，是税收收入的主要拉升项目。因为本年度专项债发行的收尾，1-9月全国政府性基金预算预算支出继续放缓。

债市策略：9月工业、社融超预期，固投不及预期，消费回升，经济基本面整体上有边际转好的迹象。相应地，10月以来十年期国债收益率3.1左右一路上扬至3.3附近。投资者对冲高的通胀、回暖的基建、韧性的地产以及后续货币政策的不确定性有所顾虑，尤其是三季度GDP增速降至6.0%，担心可能因为触及政策下限而使得逆周期政策加码，我们认为短期市场仍然偏弱，建议控制久期和仓位。不过随着对基本面预期的趋于一致，收益率上行的空间也较为有限，十年期国债上至3.3后已具有一定的配置价值。

风险提示：货币政策持续收紧；利率波动超预期。

复星医药三季报点评：业绩符合预期，扣非Q3单季增速较好

医药健康研究中心-医药王麟/李敬雷

投资建议

考虑到工业版块逐步企稳，器械板块逐季提速，我们给予2019-2021年EPS分别为1.21/1.40/1.63元，对应PE估值分别21.2/18.3/15.7倍。

业绩

昨日，公司发布2019年三季报，收入212.28亿，同比增17.01%，归母净利润20.64亿元，同比下降约1.45%（逐级改善）；扣非约17.22亿元，同比增长8.21%。业绩逐级改善，Q3单季扣非归母利润增速较好。

投资逻辑

公司业绩符合预期，由于部分金融资公允价值变动损益，扣非业绩Q3单季表现较好：公司前三季度收入同比增速约17.01%，Q3单季度收入增速约12.3%，预计放缓源于达芬奇业务不再并表以及药友辅助用药品种影响；公司前三季度归母同比下降约1.45%，扣非归母同比增长8.21%，预计源于拟处置资产处置进度以及所持有的部分金融资产公允价值变动影响，Q3单季非经损益人民币约-719.98万元，较上年同期减少1.5亿元，前三季度非经损益同比下降约32.07%，因此Q3单季扣非业绩同比增长约41.88%。

工业版块稳定增长表现较好，达芬奇机器人销售环比提速：整个工业版块预计稳定增长，Q3单季非布司他片、匹伐他汀该片、依诺肝素注射剂、以及达托霉素等产品销量保持较好增速。根据样本医院数据，我们预计辅助用药品种逐步企稳，预计未来辅助用药负面影响边际减弱。新品种方面，曲妥珠单抗已向CDE提交上市申请，有望明年初上市，同时该品种申报欧洲上市申请；阿达木单抗生物类似物已申报生产，有望明年初上市销售。另外，Q3单季预计达芬奇机器人装机进展逐步提速，Q4及明年有望逐步恢复，完成配额装机数量。

复宏汉霖成功登香港生物科技板块，研发投入加大，创新药进展顺利：公司控股子公司复宏汉霖于9月25日成功登陆港股生物科技版块，预计公司持有复宏汉霖股权比例约53.76%。另外，公司前三季度研发投入约22.53亿元，同比增加约3.86亿元，同比增速约20.7%，占收入比例约10.6%。目前公司新药研发领域主要平台为复宏汉霖、复创等研发品台，生物类似物申报进展顺利，潜在在研品种，例如PD-1（三期临床）及其联合用药方案（一期临床）、抗VEGF生物类似物（三期临床）等，临床进展顺利，推进速度较快。

风险提示：辅助用药目录、医保调出品种目录、带量采购等影响对业绩的风险；研发不达预期的风险；创新药上市销售不及预期的风险；财务费用下降不确定。

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科伦药业三季报点评：业绩基本符合预期，中间体承压，仿制药放量

医药健康研究中心-医药王麟/李敬雷

投资建议

考虑到公司输液长期稳定增长，川宁业绩承压，仿创药上市快速放量贡献业绩，以及创新药临床稳步推进未来可期。未来三年我们给予归母利润约11.0/13.9/17亿元，对应估值约31.7/24.9/20.4倍。（未来三年归母预测比上次分别下调约15%、13%、15%，主要由于川宁中间体价格波动导致）。

业绩

昨日，公司发布2019年三季报，实现收入约129.6亿，同比约5.94%；归母利润约9.14亿，同比约-10.7%；扣非归母约8.1亿，同比增速约-14.7%。业绩基本符合预期，川宁承压，仿制药销售环比放量。

投资建议

川宁业绩Q3单季大幅下滑，预计与公司主动下降核心中间体品种价格有关：川宁业绩Q3单季预计大幅下滑，单季利润不足1000万，主要原因来自硫红价格下降，预计目前价格约300元/公斤左右。其次，由于下游客户中间体库存产生，预计公司对下游长期客户给予补偿款，影响当期业绩。另外，川宁今年开始5年将执行15%的增值税率，导致当期川宁利润收到影响。我们预计明年川宁业绩有望企稳回升。

仿制药销售符合预期，预计季度环比持续放量：预计Q3仿制药业务销售额继续放量，预计2019Q1、Q2、Q3环比加速，仿制药销售放量。上半年科瑞舒销售额约2.2亿元，百洛特销售额约1.69亿元，多特+多蒙捷等肠外营养品种销售额约1.79亿元，其他新获批23个仿制药销售额约1.73亿元；前三季度仿制药销售额有望达到12亿元。该板块全年有望销售额超15亿元，利润有望达到1.5-2亿元。仿制药销售逐季放量，符合预期。

研发投入Q3放缓，仿制药一致性评价进入收获期，创新药有望明年申报第一个：公司Q3研发费用约2.5亿元，Q2研发费用约2.8亿元，Q1研发费用约2.5亿元，整体研发投入趋势放缓。公司仿制药预计逐步进入收获期，明年有望获批白蛋白紫杉醇、达泊西汀以及奥氮平等仿制药；同时，第一个创新药PD-L1有望以鼻咽癌申报生产。创新药进展较快的品种主要包括A167（PD-L1）、A140（EGFR）、A168（VEGF）。除以上进展较快新药品种，还包括处于一期临床的HER2 ADC、白蛋白多西他赛、伊立替康脂质体、小分子JAK抑制剂、麻醉镇痛新药、以及TPO品种等。

风险提示：在研品种国内外临床进展存在不确定性；仿创药上市后竞争的风险；销售团队扩建和新药商业化的不确定性；配股进展的不确定性，目前暂未考虑；川宁中间体市场竞争格局复杂，业绩存在不确定性；限售股解禁存在风险。

隆基股份三季报点评：国内市场延迟启动无碍Q3盈利能力持续走高

资源与环境研究中心-电新姚遥/张斯琴

投资建议

由于临近年底，公司在年内完成新的大型电站出售的可能性下降，我们小幅调整2019~21年净利润预测至52，68，83亿元，对应EPS分别为1.37，1.80，2.20元，维持“买入”评级，目标价32.4元，对应18倍2020PE。

业绩简评

隆基股份2019年1-9月实现收入227亿元（同比+55%），净利润34.84亿元（同比+106%），其中三季度单季净利润14.75亿元（同比+284%，环比+5%），接近业绩预告上限，符合市场预期。

公司同时公告，签订嘉兴年产 5GW 单晶组件项目投资协议。

经营分析

国内市场延迟启动无碍Q3盈利能力提升，资产减值损失部分抑制业绩表现：今年国内竞价项目指标7月中旬才下发，且因时间仓促，部分项目在申报时并未完成建设用地获取，导致Q3国内电站市场极度清淡，项目开工及组件需求释放一再推迟，单季新增装机仅4.6GW（户用占大头），主要受此影响，令公司Q3组件出货量出现环比下滑。然而凭借非硅成本持续下降和良好的海外组件销售，公司Q3单季综合毛利率环比上升1.9pct至30%，连续4个季度环比上升，且单季净利润再创新高。同时，尽管单晶硅片价格自年初以来始终保持平稳，但单晶电池片和单晶组件的市场价格在三季度期间均出现明显下滑，降幅分别超过20%和15%，令公司Q3单季资产减值损失达1.85亿元，部分抵消了硅片出货量增长和成本下降创造的利润增长。

Q4量增价稳可期，季度盈利有望继续走高：展望Q4，由于明年上半年0.01元/每季度的延迟并网电价惩罚，预计年底前国内仍将有较大规模项目建成并网，组件需求将逐月提升；同时公司云南二期硅棒/硅片产能9月开始投产爬坡，预计Q4硅片和组件出货量环比都将显著增长，而产品价格在前期较大幅度调整后、以及Q1淡季不淡的预期下，预计将以平稳为主，从而推动公司Q4盈利继续走高。

2020年硅片及组件预期出货量增幅较大，产品降价对盈利能力影响有限：随着一二梯队企业新产能陆续释放，单晶硅片在进一步蚕食多晶市场份额的过程中，价格下降难免，但我们判断未来这一轮硅片降价趋势将是相对缓和可控的，而依靠非硅成本的持续下降，降价对公司硅片毛利率的负面影响预计也将被出货量的增长轻易弥补。同时随着公司近年来海外渠道建设的持续完善、企业和品牌评级的持续提升，组件业务有望继续呈现厚积薄发之势。

风险提示：国内政策低于预期，国际贸易环境恶化，产品价格降幅超预期。

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三一重工三季报点评：业绩高增长符合预期，现金流再创历史新高

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵晋/朱荣华

投资建议

工程机械市场需求持续旺盛，公司龙头地位不断强化。预计2019-2021年净利润113/134/149亿元，同比增长84%/19%/11%，复合增速为31%。EPS为1.34/1.60/1.77元，对应PE为10.3/8.7/7.8倍。给予公司2020年12倍PE，合理市值1610亿元，6-12月目标价19.22元。

事件

公司发布2019年三季报，前三季度实现营收587亿元，同比增长43%；实现归母净利润92亿元，同比增长88%；其中三季度单季营收153亿，同比增长18%；归母净利润24亿，同比增长61%，增速较前两个季度回落。前三季度净资产收益率（加权）达到24%，较上年同期增加6.6pct。

经营分析

盈利水平、资产质量持续提升，加速数字化、智能化及产品研发

前三季度产品总体毛利率32.5%，同比增长1.4pct；销售净利率为16%，同比增长3.7pct。单三季度利润率环比基本保持不变。费用实现有效控制，前三季度期间费用率为12.5%，销售/财务费用率同比降1.4/0.5pct。前三季度经营活动净现金流净额94亿元，同比增长8%，创历史同期新高，持续超净利润。

公司加大工程机械产品与关键零部件、数字化与智能化技术及应用的研发投入。前三季度研发费用20亿元，同比增长153%。

更新需求维持行业高景气，挖掘机国内市占率仍在提升

工程机械行业：受益下游更换需求、基建托底、人工替代等因素推动，工程机械行业保持高增速。目前行业竞争格局好于上一轮周期高点。

挖掘机：三一前三季度市占率25.6%，销量增长29%。2019年1-9月挖掘机行业销量18万台，同比增长14.7%；三一销量4.6万台，同比增长29%远超行业，市占率提升至25.6%（2018年22.2%）。三季度挖掘机销量增速环比回升，全年有望继续超预期，明后年三一市占率提升有望平滑行业增速下降趋势。

起重机械：基建托底作用显现，行业销量增速回升。2019年1-9月汽车起重机行业销量同比增32%，6-8月负增长，9月行业销量增速为9.2%逆转下滑趋势。四季度走出淡季，下游基建增速逐步回升，有望维持正增长。上半年公司汽车起重机收入同比增长107%，1-4月市占率提升至25%（2018年22%）。

混凝土机械：三一为全球龙头，旧机淘汰+环保替换持续驱动增长。

风险提示：基建地产投资不及预期；部分产品行业销量下滑风险。

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徐工机械：三季报业绩翻倍，全年创历史新高确定性强

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵晋/朱荣华

投资建议

预计2019-2021年净利润39/48/54亿元，增长90%/25%/12%，复合增速38%。EPS为0.50/0.62/0.69元；PE为9.3/7.4/6.6倍。给予2020年10倍PE，6-12月目标价6.2元。维持“买入”评级。挖掘机如果注入，预计徐工集团挖机业务合理估值超200亿元。

业绩简评

公司发布三季报，前三季度实现营业收入432亿元，同比增长27%，实现归母净利润30.2亿元，同比增长100%；其中第三季度单季收入121亿元，同比增长 19%，归母净利润为7.4亿，同比增长82.4%。

经营分析

三季报业绩翻倍，净利率大增，全年业绩创历史新高概率大。

2019年前三季度30亿元，创历史同期新高，对比上轮周期高点2011年的33.8亿，2019年全年创历史新高确定性高。

1-9月毛利率18.6%，同比增加0.7pct；期间费用率同比下降1.8pct，净利率7%同比大增2.6pct。

前三季度经营性现金流净额31亿元，同比增61%，创同期历史新高。

上半年计提资产减值损失、信用减值损失8.9亿元，三季度单季度继续计提2.5亿信用减值损失，风险出清，资产质量持续夯实。

三季度汽车起重机销量增速回升，挖掘机销量超预期、保持较高增速。

汽车起重机行业销量下滑幅度收窄，徐工市占率回升：7/8月汽车起重机销量增速为-15%/-4%，9月增速9.2%逆转下滑趋势，1-9月累计增速为32%。预计四季度走出淡季叠加下游基建增速逐步回升，维持正增长。徐工为汽车起重机龙头，推出K系列“减配版”产品，迎合价格敏感新客户需求，市占率小幅回升。

挖掘机销量超预期保持较高增速，徐挖市占率保持稳定：7/8/9月挖掘机销量增速分别为11%19%/18%，前三季度累计销量同比增长14.7%，徐挖（徐工集团下）作为国内市占率第二的龙头，1-9月份额稳定在14%。

控股股东混合所有制改革有序推进，公司治理迈上新台阶。

公司控股股东混改工作正按照计划推进实施。制度改革带动成长新活力，未来公司有望在徐工有限层面引入战略投资者，为后续股权激励、员工持股平台等措施打下基础，激发发展动能，公司治理将迈上新台阶。母公司挖掘机等优质资产未来不排除注入，公司预期多方面受益。

风险提示：基建地产投资不及预期；部分产品行业销量下滑风险；汇率风险。

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鹏鼎控股 ：产品结构及转固影响三季度毛利率 2020年有望快速增长

创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/鲁洋洋/邓小路

投资建议

预测公司2019-2021年净利润分别为30.5、37.7及44.1亿元，EPS分别1.32、1.63、1.91元，现价对应PE为35.3、28.6、24.4倍。维持“买入”评级，给予2020年35倍估值，2020年目标价57.1元。

业绩简评

公司发布三季度业绩：三季度单季实现营收79.98亿元，同比增长2.71%，归属于公司股东的净利润10.92亿元，同比下滑3.43%，扣除非经常性损益的净利润10.7亿元，同比下滑0.84%。2019年1-9月，实现营收173.37亿元，同比增长0.4%，归属于公司股东的净利润17.02亿元，同比增长8.97%，扣除非经常性损益的净利润15.95亿元，同比增长10.88%。整体来看，三季度业绩略低于市场预期。

经营分析

三季度毛利率略有下滑，固定资产转固和产品结构是影响因素。公司三季度单季毛利率24.38%，较去年同期的26.55%有所下滑。三季度固定资产增加9.8亿元，是新投的产线设备转固，这些新设备效能尚未完全发挥出来，此外，苹果新机今年虽然卖的好，但是主要体现在低价版的iPhone11上，高价版的iPhone11 Pro及MAX表现一般，而iPhone11在FPC及SLP上单机价值量相对高端版较低，盈利能力低于高端版的产品，从而影响了毛利率。在苹果手机销量整体下滑的趋势下，公司产品结构不断优化，消费电子及计算机用板同比大幅增长，主要受益Airpods、Apple Watch、iPad销量增长，Airpods增长势头强劲，公司将显著受益。

苹果新机销量超预期，四季度利润同比有望重返增长，明年苹果5G手机叠加创新大年，公司有望积极受益。苹果手机今年销售情况超预期，产业链有增加订单10%的情况，展望是四季度业绩积极乐观，有望重返增长，明年上半年苹果将推出iPhone SE2，公司有望淡季不淡。明年苹果5G手机叠加创新大年，更有毫米波机型，SLP、FPC、MPI及LCP单机价值量有望显著增加，公司有望深度受益。

苹果日本FPC供应商缩减消费电子业务，公司有望新增老料号+新料号。目前苹果日本三大FPC供应商（旗胜、藤仓、住友）在苹果里合计供货占比在50%左右，日本FPC厂商在消费电子领域积极性不高，并有意缩减规模，鹏鼎明年除了增加新的料号外，还有望增加老的料号，份额还有望进一步提升，有望保持稳健增长。

风险提示：苹果iPhone手机销量下滑，产业链价格下降。

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深圳燃气三季报点评：天然气销售稳定增长，龙头供需优势突出

资源与环境研究中心-环保公用娜敏/杜旷舟/孙春旭

投资建议

我们预测公司 2019~2021 年营业收入分别为143/164/192亿元，归母净利润分别为 11.1/13.7/16.4亿元，对应 EPS 分别为0.39/0.48/0.57元，当前股价对应 P/E 为20/16/14X，维持“买入”评级。

业绩简评

公司3Q2019营业收入100.00亿元，同比增长6.25%；归母净利润9.18亿元，同比增长8.94%，扣非净利8.89亿元，同比增长7.94%。公司业绩符合预期。

经营分析

前三季度天然气销售业务增长，城市燃气龙头地位稳固：公司高毛利管道业务继续稳步增长，前三季度天然气销售量为22.58亿立方米，较上年同期21.17亿立方米增长6.67%，其中电厂天然气销售量在第三季度出现较大幅度增长，从前二季度同比下降17.10%提高为同比增长2.22%，非电厂天然气销售量15.45亿立方米，较上年同期14.19亿立方米增长8.87%。

深圳燃气增量空间广阔，公司上游气源优势突出：公司在供需两方面优势显著。需求端深圳燃气下游市场增量空间广阔，①城中村改造进程加快，大幅提升深圳市气化率，预计19-20年新增居民用气量1.7亿方；②本地电厂用气量远期增长可观，近三年电厂售气量CAGR 36%，20-21年多个新建项目投产，满产后或新增近10亿方需求；③异地燃气项目持续扩张，特许经营权已达40个，异地售气量5年CAGR28%，用户占比提升至38%。供给端公司气源成本壁垒突出，①中石油西二线深港线天然气直送深圳，无需经过广东省管网，节省管网费用、购气成本降低；②公司参股广东大鹏，获得国内最便宜的LNG进口气源之一；③公司LNG接收站已于2019年8月投产，巩固低气源价格优势。

国家石油天然气管网公司即将挂牌，利好城市燃气公司：2019年即将挂牌成立的国家石油天然气管网公司将在未来几年彻底改变我国天然气市场长期以来垂直一体化、产运不分的状况，引导推动天然气行业进入“N+1+N”的运营模式，提振管道建设、并促进天然气供应向更加安全、更加高效的发展演进。公司作为城市燃气龙头，有望将从中受益。

风险提示：国内天然气价格剧烈波动；上游气源大幅上涨；政策变化或执行不达预期； “城中村”改造进度放缓；电厂利用小时数降低；限售股解禁。

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以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。