图片来源：视觉中国

记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

1

双十一将至，各类休闲零食电商平台为了冲销量，推出了花样百出的促销策略。找网红李佳琦带货是不少零食电商的法宝之一，这其中也包括三只松鼠（300783.SZ）。10月末，李佳琦创下了4分钟卖光3万盒三只松鼠纸皮核桃的记录。

但是这些销量，在刚刚遭遇了业绩变脸打击的三只松鼠面前，显得并不惹眼。三只松鼠今年前三季度实现营收和净利润分别为67.15亿元和2.96亿元，同比增长43.79%和10.40%。其中第三季度实现营收22.03亿元，同比增长53.24%，实现净利2921万元，同比减少50.95%。对比三只松鼠之前至少30%的净利增长，不少投资者纷纷质疑其业绩变脸。对此，三只松鼠给出的解释是政府补助较去年同期减少4403.53万元，使得第三季度利润大幅下降。

因此今年双十一，三只松鼠的活动格外猛烈。其中包括推出坚果礼盒，满128减64、满199减100等多项促销活动。这家公司想靠销量提振士气。今年双十一的表现对于三只松鼠来说，是扭转颓势的关键节点。

另一方面，三只松鼠的估值仍处在高位，其静态市盈率高达83.6倍。同样是休闲零食的好想你（002582.SZ）和恰恰食品（002557.SZ）的市盈率分别只有33.9倍和38.6倍。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

从业绩增速角度看，这些休闲零食品牌明显营业收入增长更快，而净利润增长却不乐观。三只松鼠从上市之后净利润增速就开始下滑。2017年净利增长27%，2018年仅增长0.61%。今年第三季度，净利润更是出现了下滑。与此同时，三只松鼠的ROE也从上市之初的52%下降到了如今的31%。

随着净利率、ROE的下降，三只松鼠凭什么支撑起83倍的市盈率呢？

代工模式这把双刃剑

2012年，三只松鼠创立之初以坚果为突破口，紧扣电商红利迅速成为互联网坚果零售领域代表性品牌之一。由于是从渠道入手而获得的成功，三只松鼠的战略更多关注渠道、宣传方面，而并没有向上游拓展。

目前，三只松鼠的产品依然依靠代加工，自己只负责质量检测、分包、储存并发运。正是这种轻资产模式，使得三只松鼠受产能限制小，得以迅速崛起。公司营业收入从2014年的9亿元增加到2018年的70亿元。

事实上，代工生产在食品行业已不鲜见。代工厂生产降低了三只松鼠的固定资产投入，使得其拥有比其他线上休闲零食品牌更高的净利率。

在毛利率接近的情况下，三只松鼠的净利率大幅高于同业。良品铺子、好想你（百草味）和三只松鼠一样，都是网络零食平台。过去几年，他们三者的毛利率都在29%左右。而良品铺子和好想你的净利率却只有约2%，三只松鼠的净利率达到5%左右。

这其中，差异最明显的是管理费用一项。过去几年，良品铺子和好想你的管理费用占营业收入的比值在4%-6%之间。而三只松鼠的管理费用占营业收入的比值还不足2%。

造成以上不同的主要是折旧费差距。以2018年数据为例，三只松鼠的折旧费共计2175万元，占当年营业利润不足4%。而同期，比三只松鼠规模小很多的好想你折旧摊销却高达6379万元，占营业利润40%。良品铺子2017年的折旧摊销总额也达到了7338万元，占营业利润38%。正是因为三只松鼠固定资产相比良品铺子和好想你更低，所以折旧摊销才较小，故而净利率较高。

不可否认，这种代工模式在帮助企业快速成长。今年前三季度，三只松鼠营收67.15亿元，这一经营业绩接近第二名好想你（40.41亿元）与第四名来伊份（29.15亿元）之和，第三名洽洽营收32.19亿元，盐津铺子营收9.81亿元。由此可见，三只松鼠保持着行业绝对领先地位。

但同时，这种模式也让该品牌屡现质量问题。中国食品产业分析师朱丹蓬指出，“三只松鼠的代工厂多是小企业，质量检控等方面配置较低。代工厂在食安上的投入较少，造成了三只松鼠的产品频频出现质量问题。”

早在三只松鼠上市之初，就被曝出产品霉菌超标事件，三只松鼠的多家供应商也曾因食品安全问题被市场监管部门处罚过。其中，三只松鼠一家名为杭州鸿远的供应商曾因生产、销售不合格的松子被罚款5万元。这仅仅是三只松鼠供应商因食品安全问题被处罚的众多案件中的一个。

此外，三只松鼠代工厂生产的原材料品质也让人疑虑。由于公司给代工厂的费用相对较低，而代工厂也要保留一部分合理利润，所以代工厂对原材料的投入也会相应减少。以坚果为例，三只松鼠的毛利率显著高于好想你和良品铺子。而这三者的售价基本相同，说明三只松鼠的坚果成本远低于另外两家。

图片来源：良品铺子招股书、Wind、界面新闻研究部

实际上，用代工厂生产很难做出产品特色。代工生产在食品行业已不鲜见。良品铺子、好想你、来伊份等虽然自己有一部分生产线，但还是有很大一部分产品是代工生产。而众多品牌委托同一家代工企业生产也会发生。这样就导致这些产品之间口味一样，只是品牌不同罢了。例如，三只松鼠、百草味和恰恰的牛板筋都是四川品品食品有限公司生产。“轻资产模式”是一把双刃剑。三只松鼠三季报变脸，就是一记警钟。

过度依赖线上渠道

在确定了代工这种“轻资产”模式后，三只松鼠只能大力投入销售费用，提振销量。事实证明这种做法十分有效。

大力推动平台使得三只松鼠获得了极高的周转效率。三只松鼠总资产周转率平均在2.5倍以上，和三只松鼠规模和业态最为相似的良品铺子总资产周转率不足2倍。这主要是因为良品铺子有超过2000家门店，一半的销售收入来自线下店铺。而三只松鼠的线下店铺刚刚开始设立，目前不足200家，线上收入占绝大多数。2018年数据显示，三只松鼠在天猫和京东两个平台上的销售额占全部销售的82%。而线下门店的资产周转本来就慢于线上，所以良品铺子的周转率低于三只松鼠。好想你是这三者中唯一采用重资产模式经营的，有大量的固定资产，所以周转率最低。

图片来源：良品铺子招股书、Wind、界面新闻研究部

高周转率也给三只松鼠带来了高收益率。数据显示，2018年，净资产收益率高达31.66%。同期，竞争对手良品铺子和好想你的年化ROE分别只有25.07%和3.92%。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

过度依赖线上渠道可以让企业销售额快速扩张，但同时，也导致三只松鼠的平台费快速增长，吞噬利润。从2018年起，三只松鼠的平台运营费增长速度超过了营业收入的增长。2018年和2019年上半年，三只松鼠平台运营费的增速分别为60%和75%。同期，三只松鼠的营业收入分别增长26%和39%。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

顾名思义，平台运营费是天猫、京东等网购平台向商家收取的佣金。但平台运营费不同于广告费。广告费属于一次性投入，累积了一定知名度后，可以逐渐减少。平台运营费则是根据营收的一定比例收取，随着营收的增长，平台运营费只能越来越多。

如今三只松鼠净利率从5%逐步下降到4%，已经显示出过度依赖线上渠道的问题。再加上三只松鼠本身就是轻资产模式，费用率偏低。压缩支出方面已经很难有空间。所以，虽然休闲零食行业现在十分热闹，但始终是薄利多销，盈利规模却不大。

三只松鼠不是没有应对之策。早在2016年，三只松鼠就开始了拓展线下渠道。IPO募集资金也有5.6亿元计划要投入全渠道建设项目。但是，直到目前为止，三只松鼠只有不足200家线下门店，主要建在二、三线城市。2018年半年报披露，三只松鼠线下投食店营业收入2.14亿元，较上期增长91.16%，净利润较去年同期增长72.09%。高速增长主要是因为基数较低的关系。良品铺子基数较大，2017年线下收入只增长10.7%。

随着三只松鼠门店越来越多，公司净利率和资产周转率也会相应下降。目前三只松鼠的高ROE将不可持续。

可以说，三只松鼠的成功得益于轻资产模式，高净利率、高周转率让其短时间内迅速扩大销售规模占领市场。不过，这种模式在帮助其迅速做大的同时也带来了弊端。双十一可能是零食商的一次狂欢，但狂欢之后，三只松鼠如何凭着4%的净利率和3个多亿的利润规模，在轻资产模式下支撑起260亿的市值？