时代商学院 郑琳 孙华秋 阳霞

对赌协议在并购领域普遍存在，对赌协议中有哪些常见的失误和风险？上市公司如何克服业绩对赌追偿难题？

11月11日，在时代传媒联合新财董举办的“并购影响力•时代中国行——2019上市公司并购城市巡回论坛”之杭州站上，北京德恒杭州办公室高级合伙人杨繁华从风险控制的视角解读上市公司并购重组对赌协议。以下为其观点精要。

从《上市公司重大资产重组管理办法》（2019修订）第35条规定的立法本意及业绩补偿内容上看，业绩补偿协议属于对赌协议的一种。业绩补偿方式主要有现金补偿方式、股份补偿方式、控股股东或实际控制人回购投资者持有股份三种方式

一般情况下，业绩承诺期为重组实施完毕后的三年，目前市场的大部分业绩承诺期均能够满足上述要求，但重组标的行业具有特殊性或交易本身存在特殊性。如跨界收购且标的估值PE倍数很高，需要延长承诺期降低上市公司风险；收购标的核心资产未来盈利不确定性较强的，一般会延长利润补偿期限。

在实务中，对赌协议的风险主要有四大因素。一是不切实际的业绩目标；二是急于获得高估值融资；三是忽略控制权的独立性；四是企业家业绩未达标失去退路，导致出让控制权。因此，在签订对赌协议时，要合理设定对赌的评判标准、调低预期，企业也要客观估量标的公司的成长能力。

除了盲目的业绩对赌承诺外，在制定对赌协议的具体条款时，还要格外注意对赌主体本身。因为对赌主体属于特殊主体，会导致对赌协议无效、未生效或可撤销的情况。

与目标公司对赌，此前的司法观点都认为是无效的。但是，最新2019年全国法院民商事审判工作会议纪要，认为投资方与目标公司对赌原则上有效。但如果股权回购、现金补偿违反了公司法关于股权回购强制性规定、无利润不分配原则导致履行不能的，应当驳回请求。因此，与目标公司对赌仍应谨慎。

对赌主体为国有企业或外资企业时，在投资入股阶段，投资协议一般都必须完成国资、外资审批程序。当投资协议中的股权回购等对赌协议触发时，如果涉及国有资产交易或外商投资企业的股权变更，仍可能需要履行新的评估、审批、进场交易或备案等法定程序。

对赌主体股权回购义务人并非公司股东，当侵害其他股东购买权时，股权回购条款则失效。投资人要求原股东的个人股东（通常是实际控制人）参与对赌，也作为股东回购义务的主体。但是《公司法》对于有限责任公司股权转让的限制性规定。实际控制人受让投资人的股份，必须经目标公司其他股东同意，否则会侵犯其他股东的优先购买权。

上市公司并购重组业绩对赌协议的追偿始终是个难题。现金对价或者股份对价一旦支付，交易对手可能拿去花掉或者进行股权质押融资，导致上市公司要追偿的时候，交易对手无法补偿。

2018年，多家上市公司身陷业绩对赌追偿难题。如信雅达（600571）、广田集团（002482）、双星新材（002585）、斯太尔（000760）、新华医疗（600587）等均因为收购标的业绩不达标，而身陷业绩补偿纠纷的窘境。

股份设定锁定期未必就是“万能药”。一方面，这种做法会造成股份补偿的履行障碍。因股份锁定期（1年，特殊情况3年）一般短于业绩承诺期（3年，甚至会延长），在执行时会出现大股东手中可用以补偿的股份数量不足的情况；另一方面，大股东还是可以违约将限售股进行质押登记套现并转移资产，使得上市公司追偿无门。

业绩补偿的执行保障措施有交易款项分期支付、资产质押和保证、民事强制措施、刑事责任等方式。对于现金收购，收购方可以约定分期支付交易款项，首期支付一定比例的款项，后续款项于每年度结束后支付，如需进行业绩补偿则直接从当期应付款项中扣除；资产质押和保证包括股权质押、房产等固定资产质押、原股东配偶和成年子女共同提供连带保证、上市公司股份质押等。

总的来说，规避风险最好的方式是预知风险。商业上的风险有时无法避免，但是法律上的风险一定要提前把控。